Коефіцієнт ризику Google. Що коштує за цифрою 350 мільярдів доларів?

Пропонуємо до вашої уваги адаптацію статті Ріка Вебба (Rick Webb) Google's $350 Billion Haircut у перекладі російською мовою. Якою є ціна Google? На сьогоднішній день ринкова капіталізація — загальна ціна компанії становить трохи більше 690 мільярдів доларів. Це найбільша медіа-корпорація у світі. Із загальної суми доходів 90 мільярдів доларів, 79 мільярдів отриманих коштів припадає на ЗМІ. 87% прибутків Google надходять від реклами. Всі ці круті штуки, які знаходяться на слуху, такі як безпілотники, Google Fiber, Nest, Verily, Calico Labs, Google Ventures, Google X - це менше 809 мільйонів доларів, що набагато менше ніж 1% від загальної суми доходів. А що щодо Facebook? Вартість цієї компанії трохи більше ніж 500 мільярдів доларів. У 2015 році вона заробила близько 17 мільярдів доларів завдяки рекламі. У тому ж році загальний дохід становив 18 мільярдів доларів, тобто у відсотковому співвідношенні доходи від реклами становабо 95%. Яка картина із традиційними медіа-компаніями? Візьмемо, наприклад, Disney – найбільшу традиційну медіа-компанію у світі. Торік Disney заробила 55 мільярдів доларів. З цієї суми на загальний прибуток від реклами припало всього 15% або 8,5 мільярдів доларів. Сюди входять усі доходи від ABC, різних каналів Disney, ESPN та A&E. Відверто кажучи, Disney має великі міноритарні пакети акцій Hulu і Vice і, схоже, ці фінансові надходження не включені до річного звіту про доходи від реклами. Упустимо цей момент, це всього лише зайвий аргумент на користь того, про що я тут говорю. Ринкова капіталізація Disney – близько 150 мільярдів доларів. Disney, з її суперпарками розваг та значним торговим бізнесом, можна назвати особливою. Проте її історія типова і для інших великих медіа-компаній. Як правило, всі вони володіють кіностудіями, кабельними компаніями та журналами, які є джерелом прибутків від реклами. 17% прибутків Time Warner йдуть виключно від HBO. За загальним підрахунком, Time Warner отримує від реклами лише 43% загальної виручки. Для Viacom це 37%.

Показники

Дивлячись на ці цифри, очевидно одне: загальна вартість кожної компанії більша, ніж її річний дохід. В інвестуванні, пов'язаному з високим ступенем ризику - венчурне інвестування - це називається multiple on revenues. На фондовому ринку ідея зводиться до співвідношення PE (співвідношення ціни Price та прибутку Earnings). Що це означає? Наприклад, якусь компанію виставлено на продаж, її річний дохід становив 120 млн. Так от, враховуючи перспективність та сприятливі прогнози розвитку, потенційний покупець буде готовий придбати її за суму, що перевищує 120 млн. Адже наступного року вони можуть заробити і 150 млн, то є вкладення швидко себе окупить. Зазвичай, ці показники (коефіцієнти) застосовуються до оцінки всіх підприємств галузі. Вони відрізняються, можуть бути вищими або нижчими. Наслідуючи базову економічну теорію, яку вам викладають у вузі — це протистояння капіталомісткого та трудомісткого бізнесу. Ідея така: наприклад, ви купабо фабрику, але всі люди звільнабося і покинули її, то у вас все-таки залишається сама фабрика з обладнанням і машинами. Але якщо ви купабо юридичну фірму, і її покинули всі співробітники, все, Раніше виробничі компанії мали вищі показники, ніж сервісні. Якщо ви подумуєте про придбання компанії, яка виробляє віджети з річним доходом у 100 мільйонів доларів і порівняйте це з покупкою юридичної фірми з таким самим річним доходом у 100 мільйонів доларів, то за виробництво вам доведеться викласти 500 мільйонів (5х), тоді як юридична компанія може коштувати 200 млн. (2х). Ось вам і відповідні множники 2х та 5х. Я вибираю ці цифри невипадково. Серед інвесторів збільшення доходу сервісної компанії на 2 є відправною точкою за умовчанням. Численні (коефіцієнти) надзвичайно важливі для компанії. Що коефіцієнт співвідношення P\E, то вище вартість акцій компанії. Акції - це гроші, які можуть використовуватися для покупки інших компаній. Високе співвідношення P\E робить компанію більш дорогою, фінансово успішною, що допомагає окреслити коло потенційних покупців. Зараз на ринку одиниці компаній, які хоча б можуть припустити думку про покупку Google чи Facebook. Фактично єдиною такою компанією є Apple і на цьому, мабуть, все. Отже, дивлячись на коефіцієнти P\E для цих компаній, на сьогоднішній день картина така:

• Google 36.49;
• Facebook 37.74;
• Disney 17.24;
• Viacom 7.18;
• Time Warner 18.65.

Viacom трохи вибивається з цього списку: ця компанія набагато менша від інших у списку і, м'яко кажучи, там є певні проблеми з питаннями правонаступництва.

Показники для технологічних компаній

Наведемо приклад: технічні компанії мають набагато вищий коефіцієнт, ніж традиційні. А у Google та Facebook вони особливо високі. Apple 17.86, Microsoft 28.61. у деяких вище, набагато вищі. У Amazon просто приголомшливий показник 253.06. схоже, що в технологічних компаній коефіцієнт P\E не особливо високий, якщо виробництво налагоджено по-старому, наприклад, фабричним способом. У колишні часи показники виробництва були вищими, ніж в інтелектуальних компаніях, в основі яких лежить людський ресурс. Фактично, зі зростанням логістики в режимі "точно вчасно", зараз це вже не так актуально. Але справді дивним є те, що компанії з відмінними перспективами розвитку, які мають реальний дохід без реклами, оцінюються менше, ніж ті, які роблять ставку виключно на неї. Звичайно, хтось може цілком справедливо помітити, що якщо компанію відразу покинуть всі IT-розробники, то це набагато складніше, ніж якщо її покинуть усі юристи. Але, незважаючи на це Google і Facebook та й взагалі вся технологічна індустрія, має величезні показники. Високі показники технологічних компаній історично були обґрунтовані двома причинами:

1. По-перше, вони перспективні, і, загалом, це має сенс: ви віддасте перевагу придбати компанію, яка швидко і успішно розвивається, ніж ту, яка знаходиться в повній стагнації.


2. І, по-друге, технологічні компанії заробабо більш високі показники завдяки тому, що зуміли організувати свій бізнес з меншими витратами і більш ефективно, ніж їх «традиційні» конкуренти.

Ці теорії про показники отримали підтвердження історії раннього періоду існування Google. Перші свої прибутки вони отримали, маючи невелику кількість співробітників. Google розростався і робив це дуже ефективно. І ринок здавався бездонним. Але з того часу вони змінабося. Перспективність це те, про що ми весь час говоримо в цій частині. Facebook і Google виграють у боротьбі за комерційну рекламу, але програють війну у більш масштабній та прибутковій галузі — ТБ просуванні бренду. Їхній потенціал суворо обмежений. Незважаючи на той факт, що Мері Мікер та інші аналітики більше десяти років розхвалювали невблаганну міграцію з телебачення до Інтернету(а потім і в мобільну сферу), ця міграція не відбулася, і немає розумних економічних обґрунтувань думати, що це колись станеться. Google та Facebook щорічно отримують від реклами близько 600 мільярдів доларів. Це число зростає лише зі зростанням ВВП, а зростання ВВП ми, мабуть, не побачимо. Зрозуміло, що ключовим бізнес напрямком Google є пошукова система. Але тут є деякі побоювання. Вона стримується темпами глобалізації та чинними конкурентами, яких з'являється дуже багато (особливо в Китаї). Рекламні показники надзвичайно стабільні щодо рівня ВВП, а його суттєвого зростання найближчим часом не очікується.

Капітальні активи VS людські ресурси

Технологічні компанії завжди вимагали більш високих показників завдяки тому, що могли організувати робочий процес більш ефективно, і не допускали промахів у виборі цінних та незамінних кадрів. Але я скажу вам одну річ. Якби я був мільярдером, приватним інвестором на ім'я Шмідт Бомні, і я хотів би купити компанію, про яку нічого не знаю, то швидше б придбав виробництво і замінив усіх працівників, що пішли, ніж купив Google, і мене б кинули всі ці комп'ютерні генії.

Економічні переваги

Раніше в Google було задіяно набагато менше співробітників, і вони надавали підрозділену рекламу набагато дешевше. Їм не лише не потрібен був масовий набір людей, а й не доводилося володіти всіма цими дорогими друкарськими установками. Як ми говорабо раніше, все це вже неактуально в боротьбі за неосвоєні рекламні фінансові ресурси, що залишабося. Всі, насправді, ВСІ, хочуть боротися за ці рекламні долари, що залишабося (звані ТБ). І це справді коштує дорого. Apple витрачає мільярд доларів, щоб вести свою гру зі Спілбергом. Вони повертають «Дивовижні історії» і я, зізнаюся, від цього у захваті. І це лише невелика частина тих 7 мільярдів, які вони планують витратити. Facebook витрачає гроші на контент Buzzfeed, Vox та інші. Вони планують витратити близько мільярда доларів. Netflix - 6 мільярдів доларів. Amazon - 4.5 мільярда. Hulu - 2.5 мільярда. Google - 4.5 мільярда. Ах, так, і всі витрачали гроші з Вайнштейном (тим самим). Все це звучить як фантастично великі суми. І так воно й є! Абсолютно всі витрачають багато коштів на відмінний контент. Немає жодних причин вважати, що технічна компанія може створити контент краще, ніж інші. Має нульову перевагу перед Disney. Disney вже має істотний прибуток від реклами на ТБ і широкий досвід у створенні контенту, який любимо всіма. У технічних компаній у цьому немає переваги, є безліч інноваційних рекламних компаній, які будуть не менш щасливими від того, що їх придбає Disney, а не Google. Google і Facebook не мають жодних цінових переваг, коли справа стосується боротьби за ці останні рекламні долари. І вони навіть не мають тих грошей, щоб вести цю війну на виснаження. Google має 92 мільярди доларів, у Facebook плюс\мінус 30. У свіжоспеченого виробника контенту Apple, для порівняння, 256 мільярдів доларів у банку. Disney має близько 12 мільярдів доларів, але порівнювати цю цифру з іншими компаніями нерезонно, бо коли справа доходить до суті, то виявляється, що суми, які технологічні компанії готові витратити на контент, — це мізер порівняно з Disney. Грошова готівка Disney — це зовсім інша історія, тому що вони вже витрачають астрономічно більші суми на контент, ніж будь-яка з цих техно компаній може собі уявити. Сумарний бюджет 10 фільмів Disney, випущених цього року, дорівнює 1,5 мільярдам доларів. ESPN витрачає ще 2 мільярди на рік лише на NBA і 1,9 мільярда на рік на NFL. І 700 мільйонів доларів на MLB. І ще близько мільярда на College Basketball. Півмільярда CFP. Ще півмільярда Big Ten Rights. Трохи складно підрахувати загальну суму, тому що у своєму річному звіті Disney амортизує свій контент за різні роки, але орієнтовна цифра 10 мільярдів доларів здається цілком обґрунтованою. І це не рахуючи парків розваг та суттєвої економії коштів, які Disney окупає, створивши щось на кшталт « І ще близько мільярда на College Basketball. Півмільярда CFP. Ще півмільярда Big Ten Rights. Трохи складно підрахувати загальну суму, тому що у своєму річному звіті Disney амортизує свій контент за різні роки, але орієнтовна цифра 10 мільярдів доларів здається цілком обґрунтованою. І це не рахуючи парків розваг та суттєвої економії коштів, які Disney окупає, створивши щось на кшталт « І ще близько мільярда на College Basketball. Півмільярда CFP. Ще півмільярда Big Ten Rights. Трохи складно підрахувати загальну суму, тому що у своєму річному звіті Disney амортизує свій контент за різні роки, але орієнтовна цифра 10 мільярдів доларів здається цілком обґрунтованою. І це не рахуючи парків розваг та суттєвої економії коштів, які Disney окупає, створивши щось на кшталт «Зоряні війни: Повстанці », наприклад. Це дуже недороге шоу для компанії у плані виробництва, тому що Disney вже володіють «Зоряними війнами», міфологією, виробничими можливостями та письменниками. Це також не включає мільярди у фізичних виробничих активах, таких як кінознімальні павільйони та студії Disney. Все це вони вже мають. Такий стан справ відіграє важливу роль у поясненні того, на що ще ставить Google. Наприклад, беркширська реорганізація холдингової компанії Alphabet . Facebook, у свою чергу, рекламує безпілотники та ВР як потенційно перспективні можливості ( не завжди успішно, Щоправда) , і, всупереч усьому, голосно заявляє, що не є медіа компанією. Здається мені, вони надто багато протестують. Стратегічно це розумний хід для Google і Facebook: отримувати величезні кошти від реклами зараз і, поки їхні акції коштують так дорого, вкладати їх у розвиток інших галузей. Однак вони далекі від цих цілей. Це також пояснює реорганізацію Google Alphabet. Alphabet дозволяє їм, а також іншим інвесторам оцінити всі ці спроби окремо (інвестори терпіти не можуть будь-які конгломерати). У EMC була та сама проблема з поділом Pivotal. Time Warner пройшов це з HBO. Тут немає нічого нового, і Google не має жодних козирів у рукаві, коли справа доходить до цієї споконвічної корпоративної проблеми — «розблокування акціонерного капіталу».

Підведемо підсумок

Відверто кажучи, я не вважаю, що Google реально заслуговує на свій показник P\E 36.5. Ми вже з'ясували, що особливих переваг у сфері реклами Google Google не має. Більше того, ринок змінюється, а це означає, що поряд із величезною конкуренцією можуть значно зменшитись і ціни на рекламу. Набагато більш обґрунтований коефіцієнт P\E був би якраз у Disney - це було б цілком доречно. У Disney є значний цифровий бізнес, що розвивається, і, на відміну від Google, у них немає серйозних і постійно виникаючих антимонопольних обмежень. Реальні доходи та активи Disney - парки розваг, "золота жила" IP, студії, телеканали, такі як ESPN, ABC, DisneyXD і 33% Hulu - все це явно сприяє перемозі у цій великій рекламній війні. З того, що має Google на сьогодні, протиставити їм особливо нічого. Але давайте «пограємо в шляхетність» і дамо Google такий самий показник P\E 17.24 замість поточного 36,49. Це означає зниження коефіцієнта на 53%, внаслідок чого нова ринкова вартість Google становитиме 325 мільярдів доларів, а ціна акції компанії буде 433,38 $. Це здається набагато обґрунтованішим. Аналогічно і з Facebook, P\E коефіцієнт має бути близько 217 мільярдів доларів, а торги проходитимуть на рівні 74.70$. Єдиний аргумент на користь Google та інших компаній у битві за рекламний бізнес - це їх великі показники P\E, вартість та ціни на акції, з якими їм набагато простіше купувати молодих та успішних розробників контенту. Але ці запаси базуються на реальності, що змінюється, яка перестає існувати. Ось і виходить, що не так однозначно!